【海通醫藥】迅雷在线观看深度報告:生長激素快速放量 CAR-T臨床獲受理

來源: 海通醫訊       發布日期:2018-01-18    瀏覽量:7471

原文鏈接:


投資要點

業務結構多元化,看好公司“一主兩翼”戰略布局。公司是一家以生物醫藥為主的創新型高新技術企業,主要業務涵蓋生物制藥、多肽藥物、核酸檢測產品等產業領域。近年來公司通過外延并購的策略逐漸壯大,形成了以生物醫藥為主、以中西藥物和精準醫療為兩翼的“一主兩翼”協同發展的業務布局。

生長激素快速放量,18年6億收入可期。我們預計未來2-3年公司生長激素將繼續保持內生高增長,主要原因: 1)行業層面:生長激素空間廣闊,市場存量約130億元,目前行業處于高景氣發展階段,預計未來5年行業CAGR20%以上。2)公司層面:銷售渠道下沉明顯,患者教育加強,預計生長激素業務營收未來2-3年保持30%增長。我們估計市場擴容致使公司2017年新增了大約1.2-1.3萬患者,同比增長40%-50%,預計17年生長激素收入4億多,18年6億收入可期。3)未來亮點:水針及長效生長激素即將上市:公司的水針目前處于生產審評階段,我們認為2018年下半年有望上市;長效生長激素處于臨床III期,我們預計2019年獲批。兩者將進一步豐富公司生長激素產品結構。

創新藥二線標的,潛力重磅品種即將上市。公司潛力重磅品種儲備豐富。新型肝炎藥物替諾福韋申報生產獲受理,預計2018年上市,預計銷售潛力約4億元;HER2單抗處于III期臨床,預計2019年上市,預計銷售潛力約5億元。

布局精準醫療,近日CAR-T申報臨床獲得受理。CAR-T在急性白血病和非霍奇金淋巴瘤的治療指向百億市場規模。公司積極進行外延并購,參股博生吉20%,成立合資公司博生吉安科(公司占比49%)。博生吉安科CAR-T近日公告靶向CD19自體嵌合抗原受體T細胞輸注劑申報臨床獲得CFDA受理,截止目前,國內一共5家申報了CAR-T療法相關臨床。我們預計需要做兩期臨床。

盈利預測與投資建議:預計2017-2019年EPS分別為0.38、0.52、0.72元。從基本面看,公司主導產品生長激素近2-3年快速發展趨勢確立。從潛在空間看,公司重磅產品(生長激素水針等)即將上市,博生吉安科成人B急淋CAR-T臨床開始獲得CFDA受理,我們看好在創新藥大浪潮下公司的發展前景,參考可比公司2018年50倍平均估值,給予一定估值溢價,我們給予2018年55倍PE,對應目標價28.60元。首次覆蓋,給予“買入”評級。

風險提示:(1)市場競爭風險;(2)新藥開發的風險。



1. 業務結構多元化,公司發展穩步向上 

1.1 借助外延并購逐步形成“一主兩翼”業務布局

公司是一家以生物醫藥產業為主的具有自主創新能力的國家級高新技術企業,同時也是國內較早的基因工程藥物研發、生產企業之一,主要業務涵蓋生物制品、現代中成藥、化學合成藥、多肽藥物、核酸檢測產品等領域。近年來,公司立足于生物醫藥領域,通過外延并購的發展策略,逐步豐富業務結構,形成了以生物醫藥為主、以中西藥物和精準醫療為兩翼的“一主兩翼”協同發展的布局。

公司母體主要以生物制品的研發經營為主,核心產品包括生長激素、干擾素;中西藥板塊涵蓋三家全資子公司(蘇豪逸明、余良卿、安科恒益)旗下相關產品,具體如圖1所示;精準醫療領域主要包括參股20%的博生吉公司及全資子公司中德美聯。博生吉專注于腫瘤免疫治療方法CAR-T及PD-1的研發,而中德美聯在醫療行業、親子鑒定等核酸檢測領域具有獨到優勢,其在公安系統染色體建庫領域的市場份額超過20%。



公司實際控制人為宋禮華先生(董事長)與宋禮名先生(副董事長),兄弟兩人分別持股27.95%、7.39%,合計35.34%,為公司最大股東。公司具有完備的激勵政策,已實施了2次員工激勵計劃和1次員工持股計劃。2015年,公司實施的第1期員工持股計劃將公司2.01%的股份受讓給公司高管及核心員工;2016年公布的第二期員工激勵計劃中(目前尚未解鎖),公司共向708名激勵對象授予了約1800萬股,占授予時總股本的3.39%,充分激發了員工工作的積極性。

1.2 主導產品享內生高成長,驅動公司業績穩健增長

公司近年來業績增長穩健,2012-2016年營業總收入復合增速為25.9%,歸母凈利潤復合增速為27.7%;2017年前三季度,公司營收及凈利分別同比增長27.9%、36.3%。主要原因是因為公司主導產品生長激素不斷放量:2017年以來,公司生長激素銷售渠道下沉,患者教育加強,公司今后將持續擴充銷售隊伍,進一步開拓新的市場。生長激素的內生成長將持續助力公司業績不斷攀升。



公司三項費用率控制良好,銷售費用率總體看來略有下降(從2012年的35.7%下降至2016年的31.6%)。公司銷售毛利率穩中有升,2017年前三季度已經上升至74.19%;銷售凈利率2017年也小幅上升。



分產品板塊來看,公司的主要業務收入來自于生物制品,經測算,2012-2016年生物制品營收占比分別為53.7%,53.4%,57.9%,59.1%,57.1%,2017H1增長至62%;毛利占比2012-2016年分別為65.9%,65.1%,70.1%,71.7%,66.2%,2017H1增長至72%。而中成藥及化學藥板塊收入占比均出現下滑情況,兩者分別從2012年的25.8%,20.3%下降至2017H1的19%,11%;毛利占比情況類似,分別從2012年的24.5%,9.5%下降至2017H1的17%,4%。由此可見,公司近年來主要在擴張自己的生物制品板塊業務以及布局其他板塊業務(如基因檢測等醫療服務等)。




2. 看好公司生長激素產品梯隊,重磅新品水針及長效可期

生長激素發展情況對公司的整體業績有著非常重要的影響。我們看好公司生長激素的未來發展戰略,預計水針及長效生長激素新品上市后,將會驅動公司業績進入高速增長軌道。

2.1 行業高景氣,市場存量約130億元,預計未來5年行業復合增速20%

生長激素(GH)是垂體細胞分泌的一種蛋白質,是促進人體生長較重要的激素;主要功能是促進機體生長,調節機體代謝,至今已有30多年使用歷史。它主要應用于兒童矮小癥、成人生長激素不足(AGHD)和重度燒傷等治療領域,尤其需要提出的一點是,生長激素是兒童矮小癥的唯一可選藥物。

兒童矮小癥是指相似環境下同種族、同性別、同年齡的患兒身高低于正常人群平均身高2個標準差(E-2SD)或第3百分位(P97)以下。兒童矮小癥可根據病因分為不同亞型,較常見的是兒童生長激素缺乏癥(GHD),還有出生體重顯著低于同胎齡平均體重的宮內生長遲緩兒(SGA)、因染色體異常疾病先天性卵巢發育不全的特納(Turner)綜合癥患者、多基因疾病的特發性矮小(ISS)患者、散發性Noonan綜合征(NS)患者及因第15號染色體基因缺陷導致的Prader-Willi綜合癥(PWS)患者。生長激素治療兒童矮小癥的年齡窗口期為4-15歲,治療療程不宜短于12個月,通過生長激素注射治療后患者身高一年可增加10-14cm不等。


不同亞型的兒童矮小癥發病率不盡相同,具體如下表1所示。公司的生長激素產品“安蘇萌”主要適應癥是治療GHD及Turner,關于特發性矮小(ISS)的適應癥正在開展臨床驗證性實驗,三者在矮小癥中的發病率合計74.6%。



根據中國產業信息網上的公開數據,我國兒童矮小發病率約為3%,全國4~15歲矮小患兒總數約有700萬人。2017年PDB數據庫上生長激素中標價平均約為26元/IU,生長激素用量如下表2所示,取其平均值,兒童體重按照平均每人35kg計算,假設治療比例為5%,實際使用周期為12個月(360天),則GHD、Turner及ISS對應的市場規模合計約為130億元,而公司2017年前三季度生長激素預計營收僅3.0億元左右,我們認為其未來發展潛力巨大。



國內生長激素市場遠未飽和,預計未來5年行業復合增速約20%。盡管國內第一支生長激素上市至今已有十多年時間,但由于適應癥較窄和臨床應用教導不夠,市場滲透率還很低,目前治療比例僅2.7%(美國約28%),實際用藥周期僅6個月。隨著2014年長沙事件影響淡化,生長激素需求逐漸釋放,疊加廠商聯合推廣效應,生長激素2016銷售額增速回升至32.6%。此外,新增適應癥、用藥周期延長和治療比例提高將協同推進市場擴容。我們認為隨著廠商推廣和滲透率提升,行業未來五年增速有望保持20%以上增長。



2.2   渠道下沉明顯,預計公司生長激素營收未來2-3年保持30%增長

生長激素渠道下沉趨勢明顯,二三線城市滲透率較低。2015年樣本醫院二三線城市銷售額趕超一線城市,2011-2015年增速20%,高于一線城市12%增速;2015年二三線城市GHD治療比例顯著低于一線城市,均在全國平均治療比例2.79%以下,由此可以看出生長激素市場未來空間廣闊。

易診斷易治療特點決定渠道下沉是必然。兒童矮小癥發病3%,人口多的地區病例多見,可通過X光片和常規檢驗(血/尿常規、肝腎功能和生長因子)進行診斷,及時注射生長激素來治療。隨著各企業在二三線城市加強推廣,渠道下沉趨勢將愈加明顯。



公司享受行業高速增長及市場渠道拓寬的發展優勢,生長激素保持高速增長。根據樣本醫院的銷售額數據,公司生長激素的營收增長率,除了2015年受長沙事件的影響收入增速下滑之外,2012-2016其他年份均超過35%;在同類競爭企業中,市場份額也從2012年的10.75%上升至2016年的17.27%,位居第二。公司近年來也努力開拓市場,加強患者教育,進一步擴張市場覆蓋面,考慮到生長激素水針即將獲批生產,正式開始銷售,我們預計公司生長激素營收未來2-3年復合增長率可保持30%以上。


2.3   水針及長效生長激素可以豐富公司產品結構,成為未來增長主動力

公司生長激素水針劑型正處于生產審評階段,我們認為2018年下半年有望上市;長效生長激素處于臨床III期,我們預計2019年獲批。我們認為兩者將進一步豐富公司生長激素產品結構,成為公司未來增長的主要動力。

水針及長效劑型活性更高,安全性更好。目前市場上在售的生長激素共有3種劑型:粉針、水針及長效劑型。水劑與粉劑相比有以下優點:注射方便、活性高、安全性高、不容易產生抗體。長效與前兩者相比較突出的優勢是注射頻率可以由每天一次延長到每周一次,有利于改善患者體驗,提高患者依從性。基于以上產品優勢,我們認為水針與長效上市后,將進一步驅動市場擴容。



水針定位中端市場,長效著眼于高端用戶。水針國內上市企業僅金賽及諾和諾德2家,諾和諾德年平均治療費用約29萬元,是粉針的6倍;長效制劑國內目前僅金賽一家企業的產品上市,年治療費用高達17.3萬元。三種制劑在價格上的差異導致它們使用的目標人群不一致,形成“粉針主低端,水針主中端,長效主高端”的市場結構,所以我們認為水針及長效的上市會豐富公司產品結構,結合公司粉針市場銷售經驗,產品結構的優化能夠提升公司凈利率,改善盈利情況。



3. 創新藥二線龍頭,研發品種豐富

好創新藥主線在未來幾年的表現。公司作為創新藥二線標的,研發品種豐富。多年來研發投入不斷增加,2016年達0.78億,占總營收的9.2%,遠高于行業平均水平(5%);此外公司研發人員數量也逐年遞增,2016年達306人,同比增長106.8%。



在研產品豐富,替諾福韋、HER2單抗預計將分別于2018、2019年上市。公司除去生長激素方面即將上市的新產品外,新型肝炎藥物替諾福韋申報生產獲受理,預計2018年上市;HER2單抗處于III期臨床,預計2019年上市;凍干重組人角質細胞生長因子-2也處于III期臨床試驗中。我們認為未來2-3年這些產品的陸續上市將幫助公司打開市場。



3.1   替諾福韋:肝病用藥潛在第一大品種,公司銷售峰值約4億元

替諾福韋療效顯著,預計將成為核苷類抗病毒肝病治療第一大品種。替諾福韋(富馬酸替諾福韋二吡呋酯,TDF,商品名Viread)是一種新型核苷酸類逆轉錄酶抑制劑,較早由美國Gilead 公司研發,主要用于乙肝的治療。市場上核苷類抗病毒乙肝藥物共有四代:一代拉米夫定(1999 年上市)、二代阿德福韋酯(2002 年上市)、三代恩替卡韋(2005年上市,目前應用較多的產品)、四代替諾福韋(2008 年上市);四代產品抗病毒作用逐漸增強。

醫保談判降價67%,替諾福韋2016年國內樣本醫院銷售額增速高達214%。據國內樣本醫院數據統計,替諾福韋2012年銷售額為449萬元,2015年銷售額為4243萬元,2016年則猛增至1.32億元,同比增長214%。主要原因是替諾福韋在2016年5月國家藥品價格談判中,月均藥品費用從1470元降67%至490元,推動其快速放量。



基于以上所述替諾福韋在產品及價格方面的優勢,我們判斷未來它將強勢搶占恩替卡韋市場份額。據PDB樣本醫院數據顯示,2016年恩替卡韋銷售額為20.31億元,在核苷酸類抗病毒藥物市場占比超60%;但同比增速逐年下滑,2016年僅為12%。相比恩替卡韋,替諾福韋在月均花費相差無幾的情況下(460元VS 433元),療效更佳,因此自上市一直保持著超高速增長。2016年其銷售額僅為恩替卡韋的6%,2017H1已經上漲至9%。我們看好替諾福韋的增長潛力,預計未來3-5年內可以對恩替卡韋進行替代,估計其市場份額可增長至20%。



經測算,保守估計未來3-5年替諾福韋市場存量約80億元。乙肝是我國四大重點防治的傳染病之一,衛計委數據顯示,2015年我國乙肝病毒的攜帶者人數約9000萬人,占總人口的7%。按年花費(400*12=4800)元計算,乙肝治療市場約4320億元。據中國產業信息網數據,我國治療乙肝用藥的市場規模已從2011年的68.81億元增長到2015年的162.76億元,CAGR為22.4% ;由此測算核苷類乙肝抗病毒藥物滲透率僅3.76%。假設增速不變,未來3-5年滲透率可達10%,對應市場規模約400億元。以替諾福韋20%的市占率計算,其市場存量約80億元。我們認為隨著替諾福韋的市占率以及核苷類乙肝抗病毒藥物滲透率的提高,市場空間會逐步拓展。

公司研發進度靠前,替諾福韋預計2018年上市,市占率約5%。替諾福韋的核心專利在2017到期,國內有廣生堂、成都倍特、正大天晴、齊魯制藥等6家企業爭相仿制并且目前已獲生產批文,公司目前還處于生產評審狀態中,預計2018年上市,與其他企業相差時間僅1年。我們估計公司如果搶占5%的市場,對應銷售峰值為4億元。



3.2   重組人HER2單抗:預計2019年上市,公司銷售峰值約5億元

HER2單抗原研藥曲妥珠單抗療效優越,國內樣本市場銷售額2016年達7.37億元。人類表皮生長因子2(Human epidermal growth factor receptor-2,HER2),是重要的腫瘤治療靶點,主要用于乳腺癌、胃癌等HER2高表達的癌癥治療。第一個獲批的HER2類單抗是羅氏的曲妥珠單抗(赫賽汀),其療效優越,已被國內外指南一致推薦為HER2陽性的乳腺癌等疾病的一線用藥。該藥2016年全球銷售額達到67.82億瑞士法郎,同比增長4%;國內樣本醫院銷售額達7.37億元,同比增長12.76%。



國內仿制HER2單抗企業眾多,公司HER2單抗正處于III期臨床試驗階段。據INSIGHT數據庫資料顯示,國內HER2靶點在研廠家眾多,共有1家企業已獲批生產(三生國健),9家企業處于臨床試驗階段,3家企業正在申報臨床。公司HER2單抗正處于III期臨床試驗階段,進度僅次于復宏漢霖及嘉和生物,預計2019年可以上市。



HER2單抗市場空間約110億元,公司峰值銷售約5億元。據全球腫瘤流行病統計數據,我國乳腺癌發病率為21例/每10萬人;而國家統計局網站公布,2016年末男性人口7.1億,女性人口6.7億,若不考慮男性患乳腺癌,則目標人群約為14萬。曲妥珠單抗進醫保后價格為7600/盒,年花費醫保報銷前約為10萬元,假設HER2單抗市場滲透率為80%,可計算出HER2單抗市場空間約110億元。考慮到原研藥以及其他企業的競爭格局,我們預計公司能搶占5%左右的市場份額,對應銷售峰值約5億元。



4. 公司精準醫療新進展:CAR-T臨床獲得受理

我們認為精準醫療領域是公司未來主要看點之一。在“一主兩翼”業務布局的引領下,近年公司積極進行外延并購,公司于2015年12月首次參股博生吉公司,并于2016年2月進一步增資博生吉,一共對博生吉投資2750萬元,獲得其20%的股份,是第二大股東(博生吉董事長楊林為第一大股東,持股42%)。2015年6月份,公司攜手蘇州博生吉,成立了博生吉安科,主營業務為CAR-T細胞、NK細胞和CTL細胞的研究開發、大規模制備與臨床應用等,公司持有博生吉安科49%股權。根據信狐藥迅數據,博生吉安科受理號CXSL1700216,辦理狀態于2017年12月28日改為”已受理”

CAR-T細胞療法國內享百億市場。CAR-T(Chimeric Antigen Receptor T-Cell Immunotherapy),又稱嵌合抗原受體T細胞免疫療法。它在急性白血病和非霍奇金淋巴瘤的治療上有著顯著的療效,被認為是較有前景的腫瘤治療方式之一。根據國家癌癥中心主任陳萬青教授發布在《癌癥通訊》(Cancer Letters)上的統計,我國5年內診斷為癌癥且仍存活的白血病患者人數為11.73萬人、淋巴癌患者人數為15.76萬人。考慮到CAR-T對血液瘤的突出療效,按國內每人30萬元的治療費用,10%治療比例計算,CAR-T的潛在市場規模約80億元。另外中國每年新增血液腫瘤患者約8萬人,對應新增市場為24億元,由此可以計算出CAR-T在10%的滲透率下,就可獲得近100億元的市場空間,我們認為其未來發展潛力巨大。

目前諾華及Kite pharma公司的CAR-T產品已上市,國內外仍有多家企業爭先布局CAR-T細胞治療領域。博生吉在國內市場研發進度靠前,CD-19 CAR-T臨床研究中療效顯著,結果顯示,臨床試驗啟動以來,已治療21名復發難治性患者;從博生吉嚴格按照GMP要求的產業化工藝實施以來,累計入組治療的12名B-ALL患者,CR率為91.7%;2名B-NHL患者,CR率為100%。公司現有的CAR-T臨床數據并不能作為正式臨床試驗數據被采納,但是可以作為申報臨床的加分因素,有利于在藥審中心對產品安全性評估時做出額外考量。公司目前主要的工作重點會放在工藝的穩定性、質量保證體系建設以及冷鏈運輸體系建設上。

創新藥浪潮大趨勢勢不可擋,產品密集申報與獲批強化產業趨勢。目前CFDA發布關于細胞治療的研發以及評價的指導原則為優質產品臨床研發鋪平道路。截止12月底,已有五家企業的Car-T產品臨床申請已被CDE受理:,包括南京傳奇、銀河生物、恒潤達生、科濟生物以及迅雷在线观看等。根據美國FDA的相關政策,預計國內CAR-T的新藥申報要進行兩期臨床試驗。

5. 盈利預測與建議

5.1   業務拆分

表9為公司細分業務分拆,基于以上闡述,我們假設公司生物制藥、中成藥、化學合成藥、原料藥、技術服務在2018 年的增長率分別為35%、10%、20%、20%、35%;由此可計算得公司2018年總收入將同比增長27.32%。我們判斷生物制藥板塊高成長的主要原因在于:渠道下沉、市場擴容致使公司2017年新增了大約1.2-1.3萬患者,同比增長40%-50%,由于生長激素用藥時長一般為一年,加之公司生長激素水針預計于2018年中期上市,長效生長激素預計于2019年獲批,重磅新品上市將助力公司未來生物制劑板塊高成長。


5.2   盈利預測

公司在發展過程中,逐漸形成了以生物醫藥為主、以中西藥物和精準醫療為兩翼的“一主兩翼”協同發展的橫向一體化戰略,預計2017-2019年EPS分別為0.38、0.52、0.72元。從基本面看,公司主導產品生長激素近2-3年快速發展趨勢確立。從潛在空間看,公司重磅產品(生長激素水針等)即將上市,博生吉安科成人B急淋CAR-T臨床開始獲得CFDA受理,我們看好在創新藥大浪潮下公司的發展前景,參考可比公司2018年52倍平均估值,給予一定估值溢價,我們給予2018年55倍PE,對應目標價28.60元。首次覆蓋,給予“買入”評級。



6. 風險提示

公司經營風險主要包括以下幾個方面:1)市場競爭風險;2)新藥開發風險:公司在研產品如果在臨床試驗中進展不順利或者出現安全問題,會影響公司未來的業績增長。

上一篇:合肥生物醫藥發展方興未艾
下一篇:深度研究:不止眼前,還有詩和遠方